您當前的位置：迎接“匯率戰(zhàn)” 中國邏輯：降準只是一步棋
全球匯率戰(zhàn)火烽起，或已“燒”至中國，觸動中國央行。不像別國央行的降息策略，此時點的中國邏輯似乎更適合于“降準”。2014年11月的那次降息對降低實體經(jīng)濟融資成本收效不大。2015年2月3日，國家外匯管理局公布的數(shù)據(jù)讓市場驚呼“中國遭遇1998年第四季度以來最大規(guī)模資本外流”，莫非流動性出現(xiàn)了較大的缺口？
翌日，中國央行給出答案：自2月5日起普降金融機構存款準備金率0.5個百分點，并有針對性地實施定向降準措施。
一個是成本寬松，一個是數(shù)量寬松。兩次寬松貨幣政策都超出預期?；蛟S，國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的嚴峻超出預期？
央行國際司原司長、國際貨幣基金組織（IMF）原執(zhí)行董事張之驤告訴經(jīng)濟觀察報，某些方面的市場氣氛目前是有些緊張，但一切都有序可控。央行此次分層次的降準或是應對“匯率戰(zhàn)”的對策之一。“至少可以緩解資本流出，管理當局更愿意看到人民幣匯率走雙行道，而非單向升值。”
一位接近中國決策層人士透露，央行可以容忍的人民幣對美元匯率貶值幅度在3％左右。如此，人民幣匯率年內(nèi)底線將在6.4，上限不超過6.1。
人民幣對美元匯率約在6.1~6.4的區(qū)間波動幾成市場共識。彭博經(jīng)濟學家陳世淵對經(jīng)濟觀察報坦言，人民幣對美元或出現(xiàn)一定程度的貶值。但中國參與競爭性貨幣貶值的可能性不大。
不過，沒有人知道被稱為“央媽”的中國央行為保衛(wèi)這一區(qū)間的匯率要付出多少貨幣籌碼。至少這波人民幣匯率的走貶已攪動市場，裸露的中國流動性缺口愈發(fā)顯性了。
中國央行也終于加入了全球多家央行的寬松貨幣隊列。盡管在降準公告中，央行稱仍實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持松緊適度，但市場還是嗅出趨向?qū)捤傻男盘枴?br />
2月5日當?shù)貢r間，丹麥央行再次降息，這是該央行自1月19日以來第四次降息至－0.75%。
人民幣何時再度降息也許并不遠。反正，央行不再糾結(jié)于“改革和宏觀政策調(diào)整”的關系，面臨通縮風險的經(jīng)濟可能“憋不住”了。
日本瑞穗銀行分析師稱，中國經(jīng)濟面臨歐洲需求乏力和通脹降低的逆風，推出更多刺激措施的壓力正在加大，如注入流動性、降息或降準。此前準確預測降準的花旗，預計中國2月會降息25個基點。
“貨幣寬松政策客觀上會使人民幣匯率承受更多貶值壓力。”陳世淵說。
接下來的問號可能是：央行可有一套人民幣護盤的防線策略？
裸露的流動性缺口
都等不及慣常的周五宣布，央行2月4日（上周三）18點20分左右就發(fā)出降準“口令”，形勢似乎有些緊迫。
這天剛好是中國農(nóng)歷的立春日。立春降準，蘊意轉(zhuǎn)折。央行此次降準或昭示2015年一季度經(jīng)濟開局情況不佳。“從目前EPFR（新興市場基金研究）數(shù)據(jù)來看，全球范圍內(nèi)的資本流動仍然是美、歐發(fā)達市場相對強勁，新興市場在1月末剛剛結(jié)束凈流出，流入還很微弱。”匯豐大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家屈宏斌對經(jīng)濟觀察報說。“適度寬松可能是不得已的選擇。目前國內(nèi)一些地方金融形勢不容樂觀。”2月4日下午，一位央行地方分行人士說，“加之，經(jīng)濟下行壓力不減，面臨通縮風險，資本流出，不排除采取降準措施。”
話音剛落，預期之中，但意料之外的降準靴子落地。幾天前澄清再次降息傳言的央行還是在幾天之后降準了。
而此時此刻的中國——經(jīng)濟風險苗頭若隱若現(xiàn)。“匯率貶值＋資本流出”是當下中國正在發(fā)生的事情，其肇因內(nèi)外皆有；二者疊加的顯性結(jié)果恐怕是流動性缺口的加速裸露。
不妨先算一筆賬，看看中國的流動性。
110萬億一般性存款，按照一年10%增速算，按20%的存款準備金率計繳，形成銀行間2.2萬億存款缺口。
根據(jù)廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學家劉煜輝的算法，去年外匯占款補充不到8000億，特別是去年四季度外匯占款不增反減少了500億。存款凈缺口高達1.4萬億。以最近匯率狀態(tài)看，今年一季度可能不理想，按照2013-2014規(guī)律一季度形成的外匯占款約占全年的60%，照此推算，全年外匯占款堪憂，今年銀行間存款缺口壓力較大，降準150個基點，差不多能抹平缺口。
此次降準50個基點，約釋放6000－9000億的流動性。謝亞軒預計2015年外匯占款新增規(guī)模僅為0至5000億元，全年基礎貨幣缺口約在2萬億左右，對應著未來還存在二至三次的降準可能性。
而央行退出外匯市場常態(tài)干預，美元升值，人民幣走貶，資本流出，創(chuàng)造基礎貨幣的主要渠道已不是外匯占款。2014年四季度至今外匯占款低增甚至負增長。需要有其他流動性投放渠道和工具——降準。這也是回歸原點，當初調(diào)高存準的直接原因便是對沖人民幣單向升值背景下的外匯占款之飆升，從而鎖定流動性。
央行研究局首席經(jīng)濟學家馬駿說，目前有必要通過降準來提高貨幣乘數(shù)保證貸款和社會融資規(guī)模的平穩(wěn)增長。
在瑞銀中國首席經(jīng)濟學家汪濤看來，降準首要目標是在跨境資本外流加劇的背景下穩(wěn)定流動性，防止基礎貨幣大幅收縮。她估算去年四季度FDI以外的資本流出約1600億美元，為全年流出規(guī)模的一半。
顯然，“匯率貶值＋資本流出”和降準是因與果的關系，前兩者是外匯占款下降、流動性收縮的因，降準則是果，釋放流動性。
但不知實體經(jīng)濟能否因此受惠。一位資深香港外匯投資機構負責人擔心釋放出來的流動性未必能流入實體，可能最終還是會以某種方式流入趨利的資本市場。
那人民幣貶值至少能讓中國外貿(mào)出口企業(yè)獲益吧?，F(xiàn)在的邏輯似乎也不那么簡單了。
潘先生是江蘇省某外貿(mào)公司負責人。他的“有單不接”邏輯有些奇怪：人民幣貶值預期下，企業(yè)外貿(mào)出口訂單的價格不大可能下降，尤其對于傳統(tǒng)行業(yè)而言。
原來，目前國內(nèi)人工成本提升后，傳統(tǒng)外貿(mào)企業(yè)的利潤點很低，4-5個百分點，一旦不能提高出口產(chǎn)品的售價，企業(yè)沒有利潤，就有可能出現(xiàn)有單不接的現(xiàn)象。即使人民幣貶值一兩個點，對傳統(tǒng)行業(yè)影響有限。
像潘先生那樣的外貿(mào)企業(yè)負責人還不少。但他們相信中國政府和央行會出臺應對措施，不會讓人民幣貶值太快?？蓮膮R率變動的角度來說，人民幣貶值對出口是利好。大家預期今年人民幣不會升值，某種程度上意味著今年外貿(mào)生意會好過去年。
回到宏觀層面，中國經(jīng)濟到底怎么了？“降準凸顯了防風險的貨幣政策目標。從高頻工業(yè)品價格數(shù)據(jù)以及1月中采PMI一年來首度跌破臨界值，反映國內(nèi)制造業(yè)經(jīng)營環(huán)境持續(xù)惡化，新訂單下降，而產(chǎn)成品庫存回升，就業(yè)指數(shù)也跌至兩年來的最低水平，工業(yè)企業(yè)利潤增速顯著下滑，經(jīng)濟存在較大下行壓力。”招商證券首席宏觀分析師謝亞軒說。
華泰宏觀首席經(jīng)濟學家俞平康甚至認為，春節(jié)的錯位使得通縮壓力加劇，1月份CPI可能低于1%，經(jīng)濟中似乎很難找到好看的指標。
這只是國內(nèi)因素，國際方面的干擾因素同樣讓央行鬧心。
據(jù)俞平康觀察，從去年11月開始，全球主要經(jīng)濟體中，有10多個國家的央行加入到貨幣寬松政策的隊伍中來。匯率層面的博弈加劇了，無論是歐元、美元、日元，還是人民幣，都在匯率層面有更多的壓力和爭端。
美元獨樹一幟的“匯率戰(zhàn)”就這樣不由分說地來了。
匯率戰(zhàn)幽靈
無論你怎樣想，強勢美元恰是全球匯率戰(zhàn)上空的那個幽靈。
幾個月之間，市場習慣了十幾年的全球貨幣格局驟然生變。美元趨強，包括歐元在內(nèi)的非美貨幣趨弱。美元指數(shù)上漲16％至94左右；但大宗商品價格跌幅超過一半。
陳世淵不認為全球已經(jīng)出現(xiàn)明顯的匯率戰(zhàn)。原因有二：世界最大的三個主要經(jīng)濟體，美國、中國和歐洲，其政府并不存在使本國貨幣大幅度貶值的主觀意圖；另外，很多國家貨幣貶值是因為美國經(jīng)濟走強和美聯(lián)儲加息預期而導致的資本流出。比如中國。除去被動貶值因素，真正主動貨幣貶值的國家就剩下為數(shù)不多的外貿(mào)依存度高的中小國家了。“如果一定要用匯率戰(zhàn)來表述的話，本次匯率戰(zhàn)最大的特點是美元的強勢。”屈宏斌對經(jīng)濟觀察報說。在他看來，匯率戰(zhàn)的表述并不準確。因為各國央行的政策制定更多是根據(jù)本國的經(jīng)濟基本面狀況來確定的。但這也客觀上表明全球經(jīng)濟處于低增長低通脹環(huán)境，經(jīng)濟下行壓力較大。“各國的貨幣政策首先是對國內(nèi)經(jīng)濟負責，主要從國內(nèi)經(jīng)濟的角度推進政策；”謝亞軒說，“但客觀上，貨幣政策的調(diào)整會帶來部分外溢作用，波及其他國家，特別是歐美日這些大國的匯率政策。”
現(xiàn)實很無奈。另類匯率戰(zhàn)已經(jīng)打響。
2月5日當?shù)貢r間，丹麥央行再次降息，這是該央行自1月19日以來第四次降息至－0.75%。
同一天，烏克蘭央行放開匯率管制，允許其自由浮動，烏克蘭格里夫納兌美元暴跌48%。
至此，不到一個月，諸如埃及、秘魯、瑞士、加拿大、澳大利亞、新加坡、俄羅斯等十多個國家的全球央行紛紛布陣，助燃匯率戰(zhàn)火。
在1月15日這一天，四個國家的央行同時宣布降息。像埃及央行宣布意外降息50個基點，基準利率降至8.75%；瑞士央行取消歐元/瑞郎下限1.2，并降息至－0.75%當天瑞郎/歐元上漲接近28%等。
匯率保衛(wèi)戰(zhàn)已使瑞士央行不堪重負，目前瑞士外匯儲備占GDP比重已經(jīng)從2011年的30%左右一躍升至如今的70%以上。
但如果央行要護盤人民幣的話，則是拋美元，與瑞士央行反向。
一位香港資深外匯操盤手說，中國還是要衡量好手中的外儲籌碼。他認為真正做空人民幣的并非國際對沖基金，可能是看空中國經(jīng)濟的國內(nèi)資本。據(jù)其估算，目前海外人民幣存量約1.5萬億，香港有9萬億。做空者即便是放大交易杠桿20倍，資金規(guī)模達到十幾萬億，仍不足以與央行抗衡。但仍要小心外匯市場的黑天鵝現(xiàn)象。
“最為關鍵的是，要有一套短、中、長期的匯率防線策略，不能把‘寶’都押在3.84萬億美元的外儲上。畢竟目前還看不到明顯的經(jīng)濟動能，實體經(jīng)濟很疲軟——這最令人擔憂。”上述操盤手說。
2015年的外匯市場注定不平凡。中國可以怎樣應對這場另類匯率戰(zhàn)？市場猜測央行的想法是“試探性貶值，加大人民幣雙向波動的幅度”等。
屈宏斌說，從人民幣國際化穩(wěn)步推進的既定政策導向的角度來看，大幅貶值不在考慮之列。小幅貶值有助于部分緩解出口部門的壓力。從進一步推進改革的角度來看，人民幣雙向波動的加大有助于更好地反映市場供求。有別于去年2-4月的那一輪貶值——是央行主導的為打擊匯率套利盤的一波行情。而本輪人民幣貶值更多反映的是企業(yè)及居民部門外幣資產(chǎn)配置需求上升的供求面影響。
“從全球范圍來看，央行貨幣政策的分化與經(jīng)濟基本走勢的分化是緊密相連的。”屈宏斌稱，經(jīng)濟增長與就業(yè)的復蘇決定了美聯(lián)儲年內(nèi)加息預期很強，吸引資金回流美國，支持強勢美元持續(xù)。匯豐預計美聯(lián)儲在低通脹和增長復蘇之間的權衡會比較困難，可能要到9月才會開始加息。
Easy-forex（易信）中國區(qū)副首席交易官朱文灝告訴經(jīng)濟觀察報，美國貨幣政策會議顯示2015年中會有一個加息的動作，同時美國的復蘇，包括失業(yè)率、房地產(chǎn)，都是有良好的上升，所以從經(jīng)濟角度來看，資金肯定會流入美國市場，對美元需求更加偏大，美元在未來的1～2年還是會一直往上漲。
為此，朱文灝建議客戶未來1～2年，持有美元，售出歐元。
高盛報告稱，美元上漲遠未結(jié)束，美元匯率已告別小幅波動階段，正從低位持續(xù)回升，進入大反彈階段，未來三年，美元會累計上漲約20%。而歐元將超出市場預期加速貶值，三年后1歐元只能兌換到0.9美元。
“加拿大央行還可能降息，加元將繼續(xù)走低；歐元對瑞士法郎匯率近期會繼續(xù)下跌，長期將回升到公允價值水平。”高盛預計。
“未來中國貨幣政策仍有空間。年內(nèi)可能降息一次；在貨幣政策新常態(tài)下，央行也會更偏好使用結(jié)構性調(diào)控政策，定向降準的概率更高；”謝亞軒預計，“2月5日的降準僅僅是一個開始。”
周小川的話外音
不過，經(jīng)濟形勢波詭云譎之時，預測未來可能是一個小概率事件。
還有一群像潘先生那樣的外貿(mào)企業(yè)負責人堅信中國政府和央行會出臺應對措施，不會讓人民幣貶值太快。
是這樣嗎？如果“細揣”人民幣先生——中國央行行長周小川的言論，也許可以聽出話外音，比如“中國金融市場日益受到國際市場波動的影響，中國貨幣政策將保持穩(wěn)定”。
這話是人民幣先生在2015年1月21日說的。其時，匯率戰(zhàn)陰霾漸起。其淡定來自人民幣匯率有3.84萬億美元的中國外儲做后盾。
另外，對中國而言，還有一個人民幣國際化的夢：“若無重大不利事件發(fā)生，少則三年，多則五年，人民幣國際化的程度可成為繼美元和歐元之后的世界第三大貨幣。”學者稱。上上周，國際貨幣清算系統(tǒng)“環(huán)球銀行金融電訊協(xié)會”（SWIFT）宣布，人民幣已躋身全球五大支付貨幣之一。
這個國際化的夢不允許人民幣大幅貶值被做空，就連一般的外貿(mào)企業(yè)也能猜出人民幣先生的心思。
“如果國際收支出現(xiàn)大的盈余或赤字，就會對中央銀行強調(diào)的低通脹目標產(chǎn)生很大的關聯(lián)。”2011年7月8日，周小川曾在國際經(jīng)濟學第16屆金球大會上說。
周小川還說過，某些特定條件下，我們認為，數(shù)量型工具的效果與價格型工具近乎等價，如果數(shù)量上收緊，必然導致資金價格的利率上長口；反之亦然。但在實際操作中，常遇到這樣的困擾：在試圖使用政策利率引導貨幣擴張時，其效果可能與預先所設想的有所不同。
事實上，“中國經(jīng)濟仍處于過渡階段，我們不知道這輛車是否會出現(xiàn)問題，因此需要準備一個很大的工具箱，一旦出現(xiàn)問題就能拿出可用的工具進行修理。”周小川說。
現(xiàn)在，央行的工具箱里真有不少“東東”。2月4日下午，央行表示，去年11至12月通過MLF（中期借貸便利）向大型商業(yè)銀行和部分股份制商業(yè)銀行累計投放基礎貨幣3750億元人民幣。此外還有PSL（抵押補充貸款）、SLF（常設借貸便利）等。
但這些工具顯然不足以彌補越來越大的流動性缺口，或者說，央行想通了，不再糾結(jié)，否則不會有2月5日的降準。此前的顧慮是，現(xiàn)有體制下大量軟約束的市場主體可能“綁架”貨幣政策——令央行頻頻使用資產(chǎn)端的動作，即再貸款、SLF和PSL等創(chuàng)新貨幣政策工具；負債端調(diào)控諸如“降準降息”等則被“雪藏”。
其實，不像別國央行只實行單一目標，中國央行有著諸如：低通脹、促進經(jīng)濟增長、促進就業(yè)和維持國際收支平衡等多重目標。小川個人認為，主要側(cè)重三個目標：低通脹、經(jīng)濟與金融穩(wěn)定、國際收支平衡。
由此不難看出，現(xiàn)實情況下，“經(jīng)濟與金融穩(wěn)定”已成為當下人民幣先生的頭號目標。這是周小川的邏輯，可能也是中國邏輯。
“對于今年具體的人民幣匯率政策，當前環(huán)境創(chuàng)造了一個推進人民幣匯率改革的最佳時機。現(xiàn)在內(nèi)外因素恰好導致人民幣匯率具備較高的波動性和彈性。”陳世淵說。他建議央行順勢而為，進一步減少對匯率的常態(tài)干預：人民幣的雙向波動幅度可以在上半年擇機擴大；同時改革中間價形成機制，使得其更加市場化，更具波動性。
“人民幣的匯率目標不應該被設定為對某種貨幣要達到多少，而應該以市場化程度的提升為首要考量。”陳世淵說。
據(jù)一位接近決策層人士透露，人民幣對美元的貶值波動幅度設定在3％左右。這可能也是對中國“穩(wěn)定”貨幣政策取向的另類注解。
汪濤說，不能過于強調(diào)人民幣國際化目標而放任人民幣實際匯率不斷升值，還是要基于中國經(jīng)濟基本面的現(xiàn)實，否則本末倒置了。人民幣匯率沒有被低估，中國有匯率貶值保競爭力的內(nèi)在要求，又出現(xiàn)了外匯流出對匯率造成貶值壓力，不妨讓人民幣有序貶值，可以考慮加大貶值幅度，比如5％，甚至更大。也應該讓人民幣匯率雙向波動幅度有所增加。
如此，他們的話符合中國邏輯嗎？
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